超高洁净应用材料国内龙头，多年持续内生外延发展。公司最初从食品安全领域起家，1991年成立台湾新莱，并于1998年实现量产线年，公司实际控制人李水波、申安韵夫妇决定来大陆投资建厂，成立了公司前身昆山新莱流体设备有限公司；2006年昆山新莱厂扩建，2011年公司在深交所上市。在积累了深厚的流体制程设备管材制造经验后，公司开始做横向布局与纵向整合。

  公司分别在2003年之后及2012年开始切入生物医药领域与半导体领域，获得ASMW、BPE认证并成为全世界龙头半导体设备商AMAT的供应商，2016年收购美国GNB完善线）纵向整合：在餐饮领域，2018年公司收购山东碧海，进入产业链下游纸铝塑复合无菌包装材料和液态食品包装机械领域。至今，公司已成长为国内唯一覆盖泛半导体、生物医药、食品安全三大领域的应用材料制造商。

  第一大类洁净应用材料和高纯及超高纯应用材料（收入占比55%），基本的产品为腔体、管道、管件、泵阀、法兰等构成洁净不锈钢集成系统的关键组件，共68个系列、10000多种规格，属于高洁净设备、超纯气体(UHP)管路系统、超高真空(UHV)系统之关键组件，位于餐饮、生物医药及泛半导体三个领域制程设备的上游，在半导体中覆盖半导体制程设备和厂务端所需的真空系统和气体管路系统。

  子公司山东碧海生产的液态食品包装材料上游主要为原纸、铝箔、PE粒子等，通常按月向供应商下单采购；包装机械上游主要为钢材、电气元器件、管道阀门类产品，通常向钢材贸易商进行采购。

  2022年公司有两个扩产项目，主要面向医药与半导体领域。其中淮安超高洁净及超高纯管路系统项目达产后预计实现年产值约15亿元，给半导体预留了一部分产能；应用于半导体行业超高洁净管阀件生产线技改项目为可转债募投项目，意在加大投入半导体气体系统，完全达产后预计每年可实现年出售的收益2.9亿元，净利润0.56亿元。根据投资者关系材料，预计明年底公司泛半导体板块整体产能能够达到15亿元左右。

  受益下游资本开支拉动及客户拓展，营收、净利润迅速增加。公司2021年和2022前三季度收入分别是20.5亿元和19.9亿元，分别同比增长55%和35%；归母净利润分别为1.7亿元和2.8亿元，分别同比增长106%和128%。

  净利率的较大提升一方面主要得益于规模效应摊薄成本，同时企业内部强化协同和完善管理机制大幅度降低管理费用率；另一方面则是2020年以来，产品和客户结构改善，高毛利率的半导体产品在客户端得到了验证和持续放量，带动了整体盈利情况的改善。

  2021年食品业务收入占比51%，泛半导体业务收入占比26%，医药业务收入占比23%。由于泛半导体和医药业务的壁垒较高，毛利率持续高于食品业务，2021年半导体和医药毛利率分别是33%和 32%；而食品业务受上游原材料涨价影响，2020-2021年毛利率会降低。

  2020年受到新冠疫情影响，食品、半导体收入均有所下降，而医药作为受益板块实现同比增长，21-22年延续高增速，但预计随疫情修复和核酸厂家扩产完成，之后下游资本开支将有所放缓。

  公司为典型家族企业，股权集中度较高。公司控制股权的人和实际控制人李水波先生和申安韵女士为丈夫妻子的关系，合计持有公司41.77%的股份；第三大、第四大股东李柏桦与李柏元分别为其长子和次子，四人合计持有公司55.55%的股份，股权结构集中稳定。

  公司泛半导体产品研制团队平均拥有超过10年的行业从业经验，同时在2017年引进在半导体领域有40 多年经验的负责人员，成功在业内架构起NanoPure品牌，填补了国内超高纯应用材料产品的空白。

  设备投资额随芯片制程进步增加。半导体具备明显的周期性，但随着制程演进，投资密度和设备价值量提高，每一轮周期的开支额和设备销售额均值会高于上一轮周期。根据IC Insights数据，2021年全球半导体资本开支为1539亿美元，同比增长36%。

  通过复盘我们判断每个周期在4-5年不等，当下基本处于本轮周期的中后段，明年主要受到国内资本开支下滑影响，预计全球资本开支同比增速将有所减弱。

  根据亚翔集成招股书，洁净室系统占厂务端投资约为55%；根据至纯科技招股书中的供应商采购数据，我们估计在洁净室系统中类似新莱应材此类的管道管件阀门供应商占比约为27%。

  设备 端最重要的包含光罩设备、硅片制造设备、晶圆加工设施、封装设备和测试设备。随着国产化进程加速，不同设备的毛利率已从分化走向趋同，涉及洁净组件应用的主要设备2021年平均经营成本占比基本在56%左右。各设备的成本结构也差异不大，原材料占成本比在90%以上，基本以各类零部件为主，平均值为92.2%。则原材料占设备销售额的占比为56%*92.2%=52%。

  综上，洁净组件在半导体投资额中的占比大约在4.8%左右，这是公司产品所对应的理论价值量占比。

  根据QY Research，21年半导体阀门市场规模13.75亿美元，因此假设泵阀件在全球洁净组件总市场空间中占比22%，结合根据正帆科技招股书和新莱应材年报，管道管件的占比约为阀门的1.5~2.5倍，取中间值2倍，则管道管件在全球洁净组件总市场空间中占比为44%，最后根据新莱应材年报，假设腔体占比为阀门的1.3倍，则腔体占比28.6%。

  根据产业经验，阀门由于开关速度快、腐蚀性强，普通调压阀替换频率约为一年一次，ALD级别调压阀替换频率更高；管道管件、腔体的替换频率较低，我们假设当年替换需求为上一年增量需求的10%；其他组件同样具有定期更换的需求，我们假设当年替换需求为上一年增量需求的30%。

  公司产品可以供应全球设备龙头公司应用材料、拉姆研究等，理论上的总市场空间近千亿， 当前市占率仍有较大提升空间。

  在半导体、生物医药、餐饮等产品制作的完整过程中，制程污染控制是控制产品质量、避免细菌病毒等污染因子导致产品缺陷的必要措施。而半导体领域的高纯洁净系统组件壁垒高于医药和食品领域，具体表现在以下方面：第一，半导体制程的复杂特性，决定了其对洁净系统的材质、加工工艺和洁净度的特别的条件极高：

  材质：大多数气体输送系统都采用316L不锈钢，并且强调材料清洁度，对成分有严格要求，这需要很高的不锈钢熔炼技术，如真空脱碳（VOD）、真空电弧再溶解（VAR）、真空感应熔炼（VIM）等工艺。目前，我国只有极少数大型不锈钢专业生产企业掌握了VOD工艺，高品质不锈钢很多依赖进口；

  工艺：技术涉及know-how较多，从原材料到产成品需要经过开发设计、精密加工、液压成型、精密焊接、内表面处理、洁净清洗等一系列精密工艺，其中真空产品对焊接技术能力有一定的要求较高，气体产品的表面耐腐蚀电解抛光（EP）处理非常重要；

  洁净度：由于半导体制程涉及纳米尺度的超精密制造，因此对去参加了的工艺介质有着极高的洁净度要求。

  另一方面源于产品通过检验测试认证的时滞较长：产品重要检测指标都要送国外检测，检测时间相对较长。此部分产品目前全部被国外美日所垄断，产品经过客户的认证也需较长时间。

  目前部分产品国内已实现技术突破，但高端产品相比于国际企业水平仍差距较大，稳定性与一致性与国外有差距。

  而国产零部件市场在三重国产替代逻辑的驱动下，规模增速将超越任意单一环节的国产化率提升速度；洁净组件作为零部件中国产化率相比来说较低的环节，未来提升空间更大，预计未来洁净组件国产商将加速渗透。

  由于海外厂商起步较早，在全球半导体洁净组件市场占据绝对领头羊，主流玩家以超科林、派克汉尼汾、威莱克、世伟洛克、VAT等美国瑞士日本企业为主，国产厂商市占率极低。尽管国产厂商相比海外厂商规模较小，但随着国产化进程加速，国产厂商呈现出的后劲动力较强，收入同比增速已在最近两年基本实现了对海外厂商的赶超，未来规模差距有望逐步缩小。

  在半导体洁净组件的不同细分赛道中，当前国产突破较多的主要包括气体/液体管路、气柜、真空阀等；新莱应材在气体、真空系统组件布局较为全面，国内暂无业务相近的国产厂商。

  作为国内专注洁净组件赛道的龙头厂商，新莱应材在气体和真空系统的品类覆盖相对全面，但此前囿于新产品研究开发周期、产能受限、客户接受周期等因素，当前业务规模仍处于较小阶段，仍有巨大成长空间。历史上，借助已有产品的优点切入真空组件，收购美国GNB完善产品谱系。公司在先后发展出食品安全和生物医药的洁净业务后，借助已有的技术经验和工艺积累较早切入半导体领域，具有一定的先发优势。

  公司2006年左右开始研发半导体真空组件，最重要的包含真空腔体、真空角阀、高真空（超高真空）闸阀、高线年收购美国老牌真空组件公司GNB，顺利进入高端真空半导体市场。GNB已持续深耕线年，具备世界一流的超大尺寸真空阀门制造工艺，产品主要使用在于航空航天领域、大型基本的建设项目及其他电子洁净行业，服务于美国、欧洲、中国、以色列、印度等国家和地区的客户。

  公司是目前国内同行中少数拥有完整技术体系的厂商之一，拥有开发设计、精密机械加工、洁净室清洗与包装、表面处理、精密焊接等一系列核心技术。对比国际一流厂商，公司在气体产品工艺技术上已基本达到同等水平。

  2020-2021 年，海内外半导体扩产加速，但VAT等海外零部件公司扩产受限，供不应求。

  公司通过内生外延，产品谱系持续向高端突破，例如特气系统、真空腔体、高真空闸阀、高寿命真空球阀等；今年自有品牌的特气产品已经在部分客户批量出货。

  设备端的销售模式为直接销售给设备商或其一级供应商，公司海外客户占比较高，早在2012年就先后通过了全球龙头应用材料和Lam的供应商认证，气体管路焊接、普通管路焊接和电解抛光生产的基本工艺三方面，获得了大客户应用材料的认证；后又陆续开拓了北方华创、中微公司、电科48所等不一样的产品类型的国内客户。

  阀门类、管道管件类的国内同行业竞争对手多为规模较小的非公有制企业，由于公司起步较早且多年持续内生外延，当前相比国内厂商有着非常明显的优势地位。

  前者对应的自有品牌为“KINGLAI”，后者对应的品牌为“碧海包装”，公司未来将全力发展碧海产品。由于食品业务以无菌包材和包装机械为主，我们在本章节重点探讨该市场的内容。

  无菌包装市场增长主要依赖液态奶消费驱动。无菌包装的下游大多数都用在液态常温奶及非碳酸饮料。从国内无菌包装上市公司新巨丰的营收构成来看，非碳酸饮料占比很低，增长主要都来自于液态奶市场的拉动。液态奶对于包材要求更高，利润空间也更大。

  全球来看，液态奶作为成熟市场已呈现出低速稳定发展的特征，2019-2022年CAGR仅为1.62%。2021-2022年中国液态奶的消费量同比增速显著超越全球，分别达到20%和9%。对比日本和美国，我国的液体奶消费仍处于较低水平，中国液体奶人均消费量稳中有升，长久来看或仍存在一定的发展空间。

  由于消费者的减少糖分摄入意识逐渐提升，饮料消费市场增长有所承压。根据statista的预测，全球非碳酸软饮料消费量在 2022年将达到1204亿升，同比降低3.39%；我国2022年非碳酸软饮料消费量达到 154.7亿升，同比降低0.92%。

  根据新莱应材年报中引用的Markets and Markets数据，2022年全球无菌包装市场规模达到669亿美元，同比增长11.13%；其中亚洲市场增长相对较快，2019-2022年CAGR 达到11.70%。受益于下游液态奶和非碳酸饮料的消费增速好于全球市场，中国无菌包装市场增速超越全球。经测算，2021年中国无菌包装市场规模达到187亿元，同比增长18.28%。

  包装机械和包材，可以类比为打印机和墨盒的关系，国际龙头利乐能做到两者绑定销售，从而形成更强的客户粘性。其中，包材根据下游客户送料灌装设备的样式不同可分为辊型和胚型，其中辊型又可进一步按产品外观分为“砖包”、“枕包”和“钻石包”。辊型无菌包装的生产商包括利乐公司、纷美包装、新巨丰等；胚型无菌包装的生产商包括SIG和纷美包装等，产生这样差异的原因，主要是后发厂商为了避开利乐的专利封锁进行的新 设计。

  无菌包装市场的两大国际巨头分别为利乐和SIG，分别于1951年和1835年成立，依靠先发优势外资厂商进入中国市场后，通过灌装机与包装材料捆绑销售的策略，使得乳制品企业从灌装机到包装材料供应都产生高度依赖，且下游市场也较为集中，进而抢占了较大的市场占有率。而国内厂商普遍进入市场较晚，当前在营收规模上对比外资仍有较大差距。

  曾经食品包材市场是绝对的外资垄断格局，利乐市场占比曾达到90%以上。随着新的厂商进入，垄断格局逐渐被打破，但如今无论是全球市场还是国内市场，利乐依然占据绝对龙头地位，市占率达到60%以上。

  一方面，由于食品无菌包装已经是成熟市场，厂商竞争格局基本稳定，目前各厂商之间的产品和应用领域范围差异较小。另一方面，由于下游客户生产规模较大，且不愿意承担潜在的因包装产生的食品安全风险，通常会稳定选择之前合作较多的供应商，以保证包装外观与质量的稳定性。同时坏包率是个需要时间检验的数字，最好的证明即是品牌。且利乐布局了几千项专利，壁垒深厚。

  客户通常先与外资无菌包装供应商确定次年合同价格，再以此为基础与国内供应商集中商业洽谈价格。

  从纷美包装和新巨丰、普丽盛的平均售价对比来看，纷美包装作为跨国公司，其销售价格高于普丽盛和新巨丰，但目前也已迅速下降至平均水平。

  可以看出国内市场厂商的低价竞争相对全球市场更为激烈，成本管控能力较为重要。新莱新 莱2019年的均价仅有上半年数据，参考性不足，但从2018年情况推测。

  山东碧海是液态食品领域少有的能够同时生产、销售包材和灌装机的企业之一，拥有整体解决方案的能力。目前同样提供“包材+设备”一站式解决方案的企业主要有利乐、SIG、纷美包装等。一站式解决方案的销售模式，有利于加深客户合作，增加客户粘性。

  山东碧海较早向国际市场接轨，销售网络布局广泛，已出口至印度、巴基斯坦、泰国、伊朗、埃及、刚果、墨西哥、俄罗斯等40多个国家与地区。随着利乐退出俄罗斯市场，山东碧海在俄罗斯市场有望更快扩张份额。

  公司与全球最大食品制造商雀巢集团已经深度合作，与国内乳制品二线厂商三元乳业、完达山乳业慢慢的变成了战略合作伙伴，在饮料领域与康师傅控股的合作也日益紧密。其中，三元集团和康师傅集团在2019H1的公司整体收入占比分别为6%和6%，为公司第一大、第二大客户；雀巢集团和完达山集团的2019H1收入占比各占2%。2022年公司与伊利集团达成战略合作，1-4月已共交付8台无菌纸盒灌装机，后续还有多台设备将陆续交付。

  乳制品市场呈现双寡头垄断格局，伊利、蒙牛各占20%左右，其余二线厂商市占率差异不大，三元股份在乳制品市场中占比为2%。

  由于生物制药的制程对洁净度要求很高，因此医药洁净组件的壁垒也较高，低于半导体洁净组件、高于食品洁净组件。

  根据前瞻研究院整理的 CIC数据，全球人用疫苗市场规模在2021年达到598亿美元，同比增长5%；中国疫苗批签发次数达到5690次，同比增长10%。

  根据东富龙定向增发说明书里面引用的灼识咨询数据，全球制药装备市场到2020年增长至约2,385亿元，2015-2020 年复合增长率约为10.21%，预计到2025年将达到约3,557亿元，2020-2025年复合增长率约为8.32%；中国制药装备市场到2020年增长至约538亿元，2015-2020年复合增长率约为12.47%，预计到2025年将达到约875亿元，2020-2025年复合增长率约为10.22%。

  根据东富龙定向增发说明书，“泵阀类”零部件占原材料采购额的占比约为18.18%；根据东富龙年报，原材料占成本比重约为76.36%，而成本占据营业收入比约为53.90%。

  公司在生物制药板块是亚洲第一家通过ASME BPE管道管件双认证的企业，目前也是国产品牌的唯一，对于生物制药的相关企业申请通过FDA的认证至关重要。公司产品从洁净的管路系统到洁净的控制管理系统、无菌反应釜等，都已经成功做到进口替代。

  医药板块业务属于公司在业内议价能力最强的板块，下游大客户主要包含东富龙、楚天科技等企业，已深度合作近二十年。

  根据东富龙定向增发招股书中引用的灼识咨询数据，2020年东富龙产值占比为11.20%，市占率为4.10%；楚天科技产值占比10%，市占率为4%。

  2022年东富龙和楚天科技都实现了较好的业绩增长，2022Q1-3东富龙营业收入38亿元，同比+32.43%，归母净利润 6亿元，同比+8.29%；楚天科技营业收入45亿元，同比+22.06%，归母净利润4.6亿元。同比+15.32%。

  公司下游领域最重要的包含泛半导体、医药和食品，其中半导体洁净材料受益美国厂商退出后的国产替代逻辑，公司作为国产龙头市占率有提升空间；食品业务未来有望在俄罗斯市场获得更大出口机遇；医药洁净材料深度绑定龙头客户，将持续稳定增长。

  我们测算出，2022-2024年国内洁净组件整体市场分别为208/110/156 亿元，全球洁净组件整体市场分别为990/805/1061亿元。按公司海内外收入各自的市占率，结合未来国内市场的国产替代趋势，我们预计该业务2022-24年的营收分别增长至7.66/11.15/15.98亿元，对应的增速分别为43.8%/45.7%/43.3%。

  医药设备洁净组件业务以国内收入为主，我们测算出2022-2024年中国制药设备泵阀类组件市场规模为50/55/60亿元，按公司的历史市占率数据，我们给予该业务22-24年每年11-12%的稳定市占率，对应的营收分别为5.47/6.02/7.21亿元，对应增速分别为14.9%/10.2%/19.7%。

  （3）无菌包装机械：该业务目前规模较小，搭配包材进销售，我们给予该业务22-24年45%/23%/20%的增速，对应的营业收入为1.65/2.03/2.44亿元。

  公司主业在高壁垒的洁净件领域，从事半导体、食品和医疗领域的气管阀类件业务，相比工业领域的阀门有更高的技术难度，当前在国内无业务相近的可比公司。同时，国内公司还处于国产替代的初期阶段，有较大发展空间。

  从产品相似度角度，公司的腔体和气体管路产品和富创精密具有较高可比性；从半导体零部件的耗材属性出发，公司的产品和江丰电子的产品具有可类比性；从国产替代发展阶段和技术壁垒角度，我们大家都认为公司与半导体设备公司北方华创、中微公司具有可比性。因此，我们最终选择富创精密、江丰电子、北方华创和中微公司作为公司洁净件业务的可比公司。

  国内海外厂商利乐占据垄断地位，其余国产厂商均处于二线的追赶地位，例如主攻液态奶的新巨丰，因此我们选取新巨丰作为包材业务的可比公司。不过，新巨丰的主营业务以无菌包装材料为主，灌装设备的销售很少，我们大家都认为公司能供销售包装设备是一项核心优势，能搭配包材配套，使用增加用户粘性和替换意愿，值得更高的估值。

  公司的洁净应用材料和高纯及超高纯应用材料主要原材料为不锈钢，食品包装材料的主要原材料包括原纸、铝箔、PE粒子等，且食品业务的销售合同价格通常为一年一议，年内难以通过涨价消化上游原材料涨价带来的成本压力。

  若上游大宗商品和原材料价格波动，可能给公司纯收入能力带来不利影响。我们所做的敏感性测算显示，如果2022-2024年原材料成本上涨10%，则2022-2024年公司毛利率将较本研报盈利预测基准情形分别下降4.3%、4.2%、4.2%。